תשקיף פייבר (חלק א'): FIVERR הישראלית מול UPWORK האמריקאית

חברת Fiverr International Ltd הישראלית חשפה לא מזמן טיוטת תשקיף בארה"ב, כאן הטיוטה האחרונה, על גבי טופס F-1/A -- כלומר, היא מתכוונת לדווח לציבור המשקיעים כמנפיקה זרה.

כלכליסט (16/5) תיאר את עסקי פייבר, כלהלן:

"מחברת אונליין בין פרילנסרים לנותני עבודה" ... "פלטפורמה לחיבור בין פרילנסרים ללקוחות פוטנציאליים" ... "גובה עמלה של כמה אחוזים על כל עסקה בין נותן השירות לחברה המזמינה"

תכלס, אם אתם זקוקים למקצוען שייצור לוגו לעסק החדש שלכם, הקליקו בגוגל "logo design" והתוצאה העליונה ביותר היא מודעה של פייבר:

ואכן, אחת הקטגוריות באתר של פייבר היא "תכנון לוגו":

https://www.fiverr.com/categories/graphics-design/creative-logo-design

התשקיף מספר כי יש באתר למעלה מ-200 קטגוריות של "שרותים ממוצרים" -- ולא תאמינו: "גיגס" הוא סימן מסחרי רשום -- ® -- של פייבר:

"At the foundation of our platform lies an expansive catalog with over 200 categories of productized service listings, which we coined as Gigs®. Each Gig has a clearly defined scope, duration and price, along with buyer-generated reviews. Using either our search or navigation tools, buyers can easily find and purchase productized services, such as logo design, video creation and editing, website development and blog writing, with prices ranging from $5 to thousands of dollars."

כפי שמספרת סופי שולמן ב"כלכליסט", לפחות שתי מתחרות של פייבר הן חברות נסחרות בבורסות, אחת בנסדאק ואחרת באוסטרליה:

פייבר ניצבת בפני תחרות קשה ... חברת Upwork האמריקאית, הונפקה ממש לא מזמן ... יחד עם פרילנסר (Freelancer Limited) האוסטרלית, הן השחקניות המרכזיות בשוק פלטפורמות הפרילנסרים ..."

את דיווחי פרילנסר (ASX: FLN) לציבור (כמו גם מידע על מחיר המניה, מרקט-קפ וכו') ניתן למצוא באתר הבורסה האוסטרלית, כאן.

בתשקיף שלה מיום 3 באוקטובר 2018, אפוורק (NasdaqGS: UPWK) ציינה מפורשות (גם בעמוד 20 וגם בעמוד 139) כי FIVERR היא מתחרה.

אבל פייבר, בטיוטות התשקיף שלה לא מציינת מפורשות כי אפוורק היא מתחרה -- על אף שרק ארבעה חודשים מפרידים בין תשקיף אפוורק לבין הטיוטה הראשונה של פייבר. הנה קטע מתוך טיוטת התשקיף של פייבר (גם בעמוד 16 וגם בעמוד 108), הדומה מאד, ואף זהה בחלקי משפט מסויימים (הממורקרים להלן), למקבילו בתשקיף אפוורק:

FIVERR טיוטת תשקיף ראשונה 1 בפברואר 2019	UPWORK תשקיף 3 באוקטובר 2018
We compete with a number of online and offline platforms and services to attract and retain users, although we believe that none of our competitors offers access to the same catalog and range of services and global reach as our platform.	We compete with a number of online and offline platforms and services domestically and internationally to attract and retain users.
Our main competitors fall into the following categories: ... ... ...	Our main competitors fall into the following categories: ... ... ...
• Online freelancer platforms that serve a diverse range of skill categories , such as XYZ and ABC, or specific skill categories	• online freelancer platforms that serve either a diverse range of skill categories, such as Fiverr and Freelancer.com, or specific skill categories;
• Other online and offline providers of products and services that allow freelancers to find work or to advertise their services, including personal and professional social networks, such as LinkedIn (owned by Microsoft) and GitHub (which has agreed to be acquired by Microsoft), employment marketplaces, recruiting websites, ... ... ...	• other online providers of products and services for individuals or businesses seeking work or to advertise their services, including personal and professional social networks, such as LinkedIn (owned by Microsoft) and GitHub (which has agreed to be acquired by Microsoft), employment marketplaces, recruiting websites, ... ... ...

מדוע לא מציינת פייבר במפורש כי אפוורק היא מתחרה?

האם בגלל הרגל ישראלי לא לציין במפורש שמות של מתחרים ולקוחות גדולים, כל עוד החוק לא מחייב זאת (שמות של שני משרדי עורכי דין ישראליים מתנוססים בעמוד הראשון של טיוטות התשקיף).
או, האם בגלל שפייבר מבקשת לשדר מסר כלכלי, כי היא ואפוורק לא מתחרות קרובות -- והתחרות ביניהן אינה כה "קשה", כנטען ב"כלכליסט" -- קרי הן פונות לקהלים שונים, בצד הקונים ו/או בצד הפרילנסרים.

התשובה היא מן הסתם גם וגם.

תחרות עם אפוורק בהכרח קיימת, אבל לא ראש בראש, כפי שמייד נראה. פייבר טוענת אמנם ל-200 קטגוריות ואפוורק רק ל-70 קטגוריות, אבל בשנת 2018, היקף העסקות שעברו באפוורק (GSV*) באותן 70 קטגוריות הסתכם בכ-$1.8 מיליארד ואילו היקף העסקות שעברו בפייבר (GMV*) ב-200 הקטגוריות שלה הסתכם בכ-$300 מיליון בלבד (שישית מזה של אפוורק) -- כך שבוודאי יש תחרות מסוימת בקטגוריות המציעות שרות שכל עסק, קטן כגדול, זקוק להן, כגון website development או graphic design.

*GSV/GMV: בדוחות אפוורק "Gross Services Volume" או GSV; בדוחות פייבר "Gross Merchandise Value" או GMV. מונחים אלה מוגדרים כסך מחירי העסקה בין קונה למוכר וכל העמלות הנוספות בגין שרותים שונים שגובה האתר מהצדדים. הבחירה של פייבר במילה Merchandise מתקשרת עם הביטוי שראינו לעיל "productized service" ומרמזת כי השרותים המסופקים דרכה הם קטנים ומזדמנים, כגון תרגום של מכתב או בניית תבנית וורדפרס (זאת בניגוד לשרות שנותן תכניתן בפרוייקט הנמשך חודשים, עם סיכוי שהקונה יעסיקו גם בפרויקט עתידי).

תמוה בעיני גם כי פייבר השמיטה את הקטע הנמצא אצל אפוורקס בדבר תחרות עם אתרים של specific skill categories. כך, למשל, ראיתי בדוחות תחילת סיקור של אפוורק כי אתר ממוקד כזה הוא TranslatorsCafé.com. חפשו בגוגל ותראו כי הן אפוורק והן פייבר מציעות קטגוריה של תרגום.

ההבדלים הכמותיים הבאים בין פייבר ואפוורק משקפים, ככל הנראה, הבדל בקהלים אליהם פונות שתי החברות.

	FIVERR שנת 2018	UPWORK שנה שהסתיימה ב-30.6.18
קונים פעילים	כ-2 מיליון	כ-475 אלף
GSV/GMV	כ-$293 מיליון	כ-$1.56 מיליארד
הוצאה לקונה פעיל	כ-$145	כ-$3,284

הוצאה שנתית לקונה פעיל באפוורק, אם כך, היא פי 20 מזו שבפייבר, עובדה המלמדת כי הלקוחות אליהם פונה אפוורק הם עסקים גדולים הרבה יותר מאלה שאליהם פונה פייבר. זהו אכן המצב. כך למשל, בתשקיף אפוורק נאמר:

In 2017 and the six months ended June 30, 2018, approximately 80% of our GSV was generated from clients with fewer than 100 employees, with the balance generated from businesses with 100 or more employees. More than 1,400 clients each spent over $100,000 for freelancer services on our platform in 2017.

ובשיחת הועידה האחרונה אמר מנכ"ל אפוורק כי החברה רודפת אחר עסקים גדולים ומזניחה עסקים קטנים מאד ואנשים פרטיים:

I would say we have a deliberate effort in the company to try to go after bigger companies, right? So historically, if you go back 3 or 4 years ago, before we had a way of segmenting our user base, if you signed up with a Yahoo! or Gmail address or if you signed up with an e-mail address that matched a Fortune 500 company, we would treat you the same. And because we didn't know the difference from an acquisition marketing standpoint, we would spend them the same amount of money to acquire both.

As we became more sophisticated, it became clear that having a good segmentation was really essential. And we are spending much more of our time thinking about the larger companies, I mean, definitely the ones that are 10 employees and above, but frankly mostly the ones that are 50 employees and above, than the people that sign up with a Yahoo! and Gmail address. So yes, over time, we see fewer individuals and fewer sole proprietors and a smaller contribution of them to the overall business, which is part of the way we've improved client spend retention. As you can imagine, bigger companies tend to retain significantly better than very small businesses. So that is a very deliberate approach.

מנכ"ל אפוורק, איך נאמר זאת, לא ממש מתלהב מלשרת עסקים קטנים, במיוחד אלה שתפרנותם באה לידי ביטוי בכתובת אימייל בג'ימייל. האסטרטגיה המוצהרת של אפוורק היא להתמקד בעסקים גדולים יותר, שמטבעם הם לקוחות חוזרים, עם client spend retention (מוגדר בהמשך) גבוה יחסית.

אותם עסקים קטנים המקבלים כתף קרה באפוורק מוצאים בית חם בפייבר. 2 מיליון קונים ייחודיים בשנת 2018 (עם הוצאה שנתית ממוצעת של $145 בלבד) מעידים כי פייבר לא ניצבת מול תחרות קשה על קהל היעד שלה (אבל צריך לבדוק כמה גבוהות הוצאות שיווק ומכירה).

פייבר ואפוורק פונות, אם כך, באופן מובהק, לקהל קונים שונה. על כן, נצפה כי הן יבחרו לדווח על מדדי מפתח תפעוליים שונים. זאת משום שהנחיות ה-SEC מחייבות דיווח על מדד זה או אחר אם הוא עומד בשני הקריטריונים הבאים (במצטבר):

"… companies should identify and discuss key performance indicators, including non-financial performance indicators, that their management uses to manage the business and that would be material to investors …"

כלומר, אם חברה (הנסחרת בארה"ב) מדווחת באופן מסודר (רבעוני) על מדד מפתח מסוים, זה אומר שההנהלה משתמשת במדד זה לניהול העסק. מכיוון שאפוורק ופייבר מנהלות את העסק בצורה שונה -- לפחות בכל הנוגע לקהל היעד של צד הקונים -- נצפה למדדי מפתח שונים.

בשארית פוסט זה:

נביט על שני מדדי מפתח שעליהן מדווחת אפרווק מדי רבעון. אחד מהם, Core clients, כלל אינו קיים בתשקיף פייבר -- וממנו ומהגילוי סביבו ניתן ללמוד על הבדלים בין החברות. השני, Client spend retention, גם לא קיים בתשקיף פייבר, (במקומו פייבר נותנת גילוי למדד שימור קונים; אפוורק מכנה את הקונים Clients ואילו פייבר מכנה אותם Buyers).
נראה כיצד במהלך בדיקת טיוטות התשקיף חלב ה-SEC מאפוורק, עבור ציבור המשקיעים, מידע כמותי נוסף על שימור קליינטים, העשוי להיות חשוב למשקיעים.

בפוסט המשך נדון במדדי המפתח שעליהן מדווחת פייבר בטיוטות התשקיף.

אפוורק מגדירה "קליינט ליבה" כלהלן (מי שבמצטבר הוציא $5,000 על רכישות וביצע רכישה כלשהי ב-12 החודשים האחרונים. הציטוט מתוך הדוח הרבעוני האחרון):

Core Clients. We define a core client as a client that has spent in the aggregate at least $5,000 since it began using our platform and also had spend-activity on our platform during the twelve months preceding the date of measurement. ...

• Historically, these core clients have been more likely to continue using our platform.

• We believe that the number of core clients is a key indicator of our growth and the overall health of our business because core clients are a primary driver of GSV*, and, therefore, marketplace revenue**.

כ-90% מהכנסות אפוורק מוכרות על בסיס "נטו" -- אלו הן ה- marketplace revenue -- כלומר שורת ההכנסות משקף את העמלות שגובה אפוורק בעסקה (כלומר, כאשר לקוח רוכש ב-$5,000 דולר, ההכנסה הנרשמת מסתכמת בכ-$550 בלבד, אם שיעור העמלה הוא 11%). יש גם הכנסות מגלגול עמלות כרטיסי אשראי ללקוח וממתן שרותים שונים).

אפוורק מגדירה שיעור "שימור היקף הרכישות של כלל הלקוחות" (כלומר, לא רק של לקוחות הליבה) כדלקמן:

Client Spend Retention. We calculate client spend retention by dividing our recurring client spend by our base client spend. We define base client spend as the aggregate client spend from all clients during the four quarters ended one year prior to the date of measurement. We define our recurring client spend as the aggregate client spend during the four quarters ended on the date of measurement from the same clients included in our measure of base client spend. ...

• We believe that client spend retention is a key indicator of the value of our platform and the overall health of our business because it impacts the growth rate of GSV, and, therefore, marketplace revenue.

להלן נתונים על המדדים הללו בשמונת הרבעונים בין Q3/16 ל-Q2/18 (עמוד 83 בתשקיף):

למי שמתקשה לראות את התמונה:

כמות לקוחות הליבה עלתה מ-77,000 ברבעון שלישי 2016 ל-96,000 ברבעון שני 2018. נכון לרבעון ראשון 2018, הכמות היא 111,000.
שיעור שימור הכנסות עלה מ-85% ברבעון שלישי 2016 ל-106% ברבעון שני 2018. נכון לרבעון ראשון 2018, השיעור הוא 107%.

אפוורק הגישה ל-SEC טיוטת תשקיף ראשונה, חסויה, ב-4 ביוני 2018, כאן. היא גילתה שם את הנתון הכמותי הבא על תרומת לקוחות הליבה ל-GSV:

"... for 2017, [Core Clients] represented approximately 80% of our GSV."

מכיוון שהעמודים הראשונים בתשקיף סיפרו כי בשנה שנסתיימה ב-30 ביוני 2018, לאפוורק היו כ-475,000 קליינטים פעילים, קוראי התשקיף יודעים כי "קליינטים הליבה" מהווים כ-20% מכלל הקליינטים הפעילים.

במכתב הערות מיום 29 ביוני 2018, שאלו הרפרנטים ב-SEC:

"It appears that Client Spend Retention metric is intended to measure the recurring use of your platform (page 7). However, it is not clear whether your reported 99% measure for 2017 is also consistent with the proportion of 2016 clients who also used your platform again in 2017.

"Please disclose whether there is a material disparity between your reported 2017 rate of Client Spend Retention and the actual proportion of clients that used your platform in succeeding years.

Please disclose whether this distinction is a limitation in the usefulness of Client Spend Retention performance measure. ...

שאלה במקומה. ראיתי בעבר דיווחים של חברה זו או אחרת, שבהם מטריקת "שימור הכנסות" הסתובבה תמיד בטווח צר סביב ה-100%, וחשתי שזו מטריקה חסרת תועלת. נראה שסגל ה-SEC חושש כי משקיעים יוטעו לחשוב כי 100% שימור הכנסות מלמד כביכול על שיעור נמוך מאד של נטישת לקוחות. לכן הוא מבקש גילוי כמותי על client retention (אחוז קליינטים פעילים בשנה שנסתיימה שנה לפני מועד הדיווח שהיו פעילים גם בשנה שנסתיימה במועד הדיווח), ככל שהוא שונה משמעותית מ- Client Spend Retention.

אפוורק השיבה כך ביום 11.7.2018:

The Company advises the Staff that it believes its client spend retention, rather than the absolute number of clients that it retains between periods, is more meaningful and allows investors to evaluate period-to-period comparisons of its business and understand its operating results. Client spend retention is much more directly correlated to actual business performance between periods for both gross services volume (“GSV”) and marketplace revenue. The Company notes that most of its clients have spent less than $5,000 during their lifetime on the platform and are therefore not considered core clients. For example, in 2017, approximately 20% of the clients that used the Company’s platform were considered core clients, and those core clients represented over 80% of the Company’s GSV. Therefore, the Company can lose a significant number of non-core clients in any given period without experiencing a significant impact on the Company’s client spend retention, GSV or marketplace revenue. Conversely, if the Company lost a small number of core clients, each with a significant amount of client spend, this will be reflected in lower client spend retention, which would negatively impact GSV and marketplace revenue. Therefore, the amount of client spend that the Company retains between periods is a more meaningful metric because it directly impacts the Company’s GSV and, therefore, marketplace revenue. Accordingly, the Company believes that client spend retention is a more useful indicator of the health of its business and therefore the Company does not believe that a disparity between client spend retention and number of clients retained is a limitation on the usefulness of the client spend retention metric.

המשפט הממורקר מטעה לטעמי, בי דבר לא מונע מאפוורק לדווח כמותית על client retention בקרב קליינטים הליבה בלבד.

סגל ה-SEC התעקש, וב-25 ביולי כתב לאפוורק:

"[I]t appears that there may be a significant disparity between your reported 99% "Client Spend Retention" and the actual percentage of clients retained. Absent clarifying disclosure, there is a concern that readers could mis-interpret the intended use of this metric. Please provide the previously requested disclosures as well as the basis for your conclusion that this metric is more meaningful than the actual percentage of clients retained year to year."

התכתובת בעניין זה ננעלה עם תשובת החברה ביום 17.8.2018:

"In response to the Staff’s comment, the Company intends to revise its disclosure on page 65 of Draft No. 2 to add the following disclosure:

“For the year ended December 31, 2017, client spend retention was 99%, while we retained 56% of all clients and 78% of core clients. ... ... ... in 2017, approximately 20% of the clients that used our platform were considered core clients, and those core clients represented approximately 80% of our GSV. Therefore, we can lose a significant number of non-core clients in any given period without experiencing a significant impact on our client spend retention, GSV or marketplace revenue. Conversely, if we lost a small number of core clients, each with a significant amount of client spend, this will be reflected in lower client spend retention, which would negatively impact GSV and marketplace revenue. Therefore, we believe the amount of client spend that we retain between periods is a more meaningful metric ... ... ...”

התשקיף עצמו כבר נתן גילוי לשיעורים משופרים ליום 30.6.2018:

"As of June 30, 2018, client spend retention was 106%, while we retained 58% of all clients and 83% of core clients."

מכיוון שקליינטים שאינם קליינטים ליבה מהווים כזכור 80% מכלל הקליינטים הפעילים, שיעור השימור של קליינטים אלה הוא כ-52%. למי שחושב שזהו שיעור שימור נמוך, נזכיר כי, כפי שראינו לעיל, המנכ"ל טען לאחרונה בשיחת ועידה כי לא נעשה מאמץ לשמר קליינטים שאינם קליינטים ליבה. בפוסט ההמשך נבדוק אם פייבר משמרת קליינטים קטנים טוב יותר.

פוסט זה משויך לקטגוריה "מודל עסקי ומדדי מפתח תפעוליים".
תגיות לפוסט זה: Fiverr | Upwork |