Repaet Rate - מדוע אנליסטים ממירים אותו ל"שיעור נטישה"

על המודל העסקי של YELP, ועל חלק ממדדי המפתח התפעוליים שהיא נותנת להם גילוי רבעוני, בפוסט על טיוטות התשקיף של זאפ.

ההכנסות של YELP נובעות בעיקר ממודל משודרג של דפי זהב, עם כמות אדירה של ביקורות גולשים על בתי עסק (ילפ משתדלת לסנן החוצה פייק ביקורות).

בפוסט ההוא על טיוטות התשקיף של זאפ, כתבתי כי מאז שהנפיקה לראשונה מניות לציבור, ולרבות בתשקיף, ילפ נותנת גילוי רבעוני לכמות בתי העסק שמהם היא הפיקה הכנסות ברבעון. כיום היא קוראת למטריקה הזו Paying Advertising Accounts, או בקיצור PAA, ומגדירה אותה כך:

Paying advertising accounts comprise all business accounts from which we recognized advertising revenue in a given three-month period. As with our advertising revenue classification, paying advertising accounts excludes subscription services customers that are not also advertising customers.

כזכור, זאפ בטיוטת תשקיף מתקדמת, שעברה כמה סיבובים ברשות ניירות ערך, נתנה את הגילוי העלוב הבא לכמות המפרסמים:

וכזכור, זאפ אפילו לא הגדירה (!!!) את המדד "לקוחות בישראל", כך שיכול להיות שהוא מוגדר כלקוחות מהן הפיקה זאפ הכנסה כלשהי בשנתיים האחרונות. הגילוי הזה והגילוי כי "ותק הלקוחות הממוצע של לקוחות הקבוצה הינו כ-4.5 שנים" מהווה את כל הגילוי הכמותי בטיוטת התשקיף האחרונה של זאפ.

אבל, היום התכנסו כדי לדבר על מטריקת מפתח נוספת, בצד בתי עסק, ש-YELP נותנת מדי רבעון, והיא Repeat rate (להלן בפוסט זה: "RR"), המוגדרת כלהלן:

Repeat rate as defined as the percentage of existing Paying advertising accounts from which we recognized advertising revenue at some point in the immediately preceding 12-month period.

כך למשל, RR של 80%, שעליו דיווחה ילפ ברבעון רביעי 2016, אומר כי 80% מבתי העסק המפרסים ברבעון הנוכחי הם בתי עסק שמהן הכירה ילפ בהכנסות גם ב-12 החודשים שקדמו ל-30.9.2016 (כלומר, בארבעת הרבעונים שקדמו לרבעון הנוכחי).

כפי שמיד נראה, אנלסיטים מתאמצים להמיר את מדד ה-RR הזה, הפחות מוכר, למונחים של שיעור נטישה (churn). אבל הנתונים הבאים (הנמצאים כאן וגם כאן) על מטריקות ה-PAA וה-RR של ילפ בתשעת הרבעונים האחרונים מראים כי ה-RR, כמו שהוא, משדר אותות אזהרה כשהוא במגמת ירידה (ה-PAA זה באלפים):

בתגובה לפרסום תוצאות הרבעון השלישי, צנחה המניה ב-27% ביום אחד. למה? כי לראשונה מזה חמש שנים ה-PPA לא עלה בהשוואה לרבעון קודם (Q2/18) -- הוא נתקע על 194 אלף בתי עסק. עקב כך, ילפ גם פספסה את קונצנזוס האנליסטים להכנסות רבעון שלישי וגם הורידה תחזית הכנסות לרבעון רביעי. אבל האם הירידה הרציפה ב-RR מ-78% ב-Q3/2017 אל 69% ב-Q2/2018 (נמוך היסטורית) לא סיפקה סימן אזהרה ?!?

לפני שנמשיך לתאור שיטות להמרת RR למונחי churn כמה מילים על מקור הגילוי הרבעוני על RR. ומעשה שהיה כך היה. סגל ה-SEC שבדק את טיוטות תשקיף ההנפקה ב-2012 סבר כי "שיעור חידוש" או "שיעור נטישה" מהווים מדד מפתח תפעולי שילפ חייבת לתת לו גילוי. כך הוא כתב ל-ילפ במכתב הערות מיום 14.12.2011 (מי שלא מתעניין ברגולציית גילוי נאות יכול לדלג):

To provide investors with more insight into your business, please consider discussing additional metrics such as churn, renewal or attrition in your advertising customer base

ילפ סרבה ונימקה (כאן):

[Yelp] believes that the most informative metric to evaluate its local advertising business is the total number of paying advertisers . . . As a media company that generates revenue through advertising, the Company provides local businesses with multiple ways to advertise to consumers, including monthly plans, short-term deals and performance-based marketing programs. Depending on their business, advertisers may choose to advertise on the Company’s platform for less than a month or only a few months every year and may alternate between the Company’s various flexible advertising products. As a result, a business that advertised on the Company’s platform prior to a specific period may not be advertising in that period, but may choose to advertise in a subsequent period.

סגל ה-SEC התעקש:

We continue to believe, however, that information regarding churn or renewal in your advertising customer base and . . . constitutes [] material metrics. . . . We note that your advertising products generally have terms of “three, six or 12 months.” We further note that as a result of your revenue recognition policies “a significant portion of the revenue [you] report in each quarter is generated from agreements entered into during previous quarters. Consequently, a decline in new or renewed agreements in any one quarter may not significantly impact [your] revenue in that quarter but will negatively affect [your] revenue in future quarters.” Therefore, information regarding renewal or churn rates in conjunction with new sales during a fiscal period provides important information on recent performance that might not otherwise be captured in your financial results.

אבל ילפ התעקשה כי שיעורי חידוש או שיעורי נטישה לא מלמדים על שביעות רצון לקוחותיה (אבסולוטית או בהשוואה למוצרי המתחרים):

[Yelp] reiterates its view that the most informative metric to evaluate its local advertising business is the total number of paying advertisers, or Active Local Business Accounts, which is disclosed for all periods presented in the Amendment. The Company provides these businesses with multiple ways to advertise, and, depending on their objectives, the businesses may choose to advertise on the Company’s platform for less than a month or only a few months in a given year and may switch between the Company’s various flexible advertising products. As a result, intermittent advertising is not uncommon, and classifying advertisers as renewing or non-renewing, or in similar binary ways, is of limited analytical value and potentially misleading.

וכפשרה, ילפ נתנה גילוי במכתב התשובה למדד ה-RR:

In considering the Staff’s suggestion about the potential benefit of information regarding existing advertisers in conjunction with new advertisers for a given fiscal period, the Company analyzed its [Paying Advertising Accounts] for the quarter ended September 30, 2011. Based on this analysis, the Company supplementally advises the Staff that, of the 19,428 total [Paying Advertising Accounts] for that quarter, 12,454, or approximately 64%, were existing advertisers from which the Company had recognized local advertising revenue in the immediately preceding 12-month period, and 6,974, or approximately 36%, were advertisers from which the Company had not recognized any local advertising revenue in the immediately preceding 12-month period.

מאז, כבר 6 שנים ילפ נותנת גילוי ל-RR מדי רבעון.

[כעולה מטיוטות התשקיף של זאפ, אין כל אינדיקציה כי סגל רשות ניירות ערך בישראל דרש מזאפ לתת גילוי למדד כלשהו הנוגע לשימור לקוחות, בוודאי שלא גילוי רבעוני. יחי ההבדל הקטן בין רנ"ע ישראלית מודל 2018 לבין ה-SEC מודל 2012.]

ב-3 במאי, Barron's דיווח כי:

In a Wednesday note, Piper Jaffray analysts suggested that based on a study of its churn rate—the degree to which advertisers stick with the company, or need to be replaced—the company might not be seen as a valuable strategic acquisition. . . . Piper has an “underweight” rating and a share price target below current levels, on Yelp’s stock . . .

ברונ'ס המשיך ודיווח כי האנליסטים של פייפר העריכו את שיעור הנטישה בשתי שיטות. השיטה השנייה, שבה עסקינן, היא המרת RR לשיעור נטישה. שתי השיטות הניבו שיעור נטישה שנתי של כ-45%. קראתי את דוח האנליסטים האמור. כך הם חישבו שיעור נטישה של 47% עבור רבעון רביעי 2017 (אני מראה את החישוב גם עבור רבעון ראשון ורבעון שני 2018):

שימו לב, ואל תטעו: ה-47% אינו במובן שיעור נטישה במודל מנויים, המובן שאנחנו רגילים אליו, מחברות הסלולר למשל. שיעור נטישה שנתי במודל מנויים זה שיעור הנוטשים במהלך השנה חלקי מספר המנויים בתחילת שנה. במודל מנויים, 47% זה סופר-דרמטי שלילי.

מה שהאנליסטים מפייפר חישבו לעיל זה משהו אחר. הם חישבו את הפרמטר הבא: שיעור בתי העסק שפרסמו בשנה שנסתיימה ב-30.9.2017 אשר המשיכו לפרסם גם ברבעון שמתחיל ב-1.10.2017. במובן הזה קשה להגיד ש-47% זה דרמטי, כי (א) האנליסטים לא הישוו למטריקה זו בחברות דומות. (ב) האנליסטים לא סיפקו נתוני השוואה לרבעונים קודמים ויכול להיות ש-47% נמצא בטווח הנורמלי. (ג) נניח שיש הרבה בתי עסק שמפרסמים על בסיס עונתי. נניח בית עסק שמפרסם רק בחודשי אביב-קיץ, ברבעון שני ושלישי (אפריל-אוגוסט). במדידה לעיל הוא ייחשב למי ש"נטש" ברבעון הרביעי 2017. אבל הוא לא. הוא ישוב חזרה באביב.

החישוב של פייפר ג'פרי מדויק, אבל לפרשן אותו זה יותר מאתגר ממה שנראה במבט ראשון. אני זוכר שב-2014 וב-2015 אנליסטים אחרים השתמשו במתודולגיות בעייתיות כדי להמיר RR ל-churn בדוחות שבהן הורידו המלצה או מחיר יעד. כך למשל, בדוח מיולי 2015, דויטשה בנק הוריד המלצה להחזק ושם הוא ערך את ההמרה במתודולגיה הבאה:

אם תשימו לב, דויטשה בנק עושה את החישובים כאילו ה-PAA בתחילת רבעון הוא מצבת מנויים (לגמרי לא) וכאילו ה-RR הוא שיעור חידוש. הוא מגיע לאומדנים מטורפים לשיעורי נטישה, שהם תולדה של מתודולוגית המרה בעייתית. לפחות כאן רואים מגמה של גידול בשיעור נטישה, כאשר ה-RR יציב. מתודולגיה שגויה, המיושמת בצורה עקבית עשויה לייצר סימני אזהרה אמיתיים.

מתודולוגיה דומה, על בסיס שנתי, יישם אנליסט מפורסם מאברקור ביולי 2014, בדוח שבו הוא העניק לילפ המלצת "מכירה", שהתבררה בדיעבד כנכונה. שם הוא אמד שיעור נטישה שנתי בלתי נתפס של כ-70% (כמדווח כאן).

גם לאברקור וגם לדויטשה בנק היו הרבה סיבות אחרות, נכונות ומנומקות, להורדת דרוג. לי נראה, כי הסיבה להמרת ה-RR בשיעור נטישה היא כדי לדבר במונחים שקוראי דוחות האנליסטים מכירים. RR הם לא מכירים. שיעור נטישה כן.

ובחזרה לימינו. בדוח של פייפר ג'פרי, שיעור הנטישה במתודולגית ההמרה הנכונה שלהם מראה על מגמת עלייה בין Q4/17 ל-Q2/18, מ-51% ל-49% ול-47%. כך שהמתודולגיה הייתה מזהה סימן אזהרה לפני הורדת התחזיות ברבעון השלישי. אבל מגמה שלילית הייתה קיימת גם ב-RR: ירידה מ-78% אל 71% אל 69%. אז מה הגליק הגדול בלעבור מ-RR לשיעור נטישה.

הסיבה לירידה ב-RR ולעליה ב-churn ברבעונים האחרונה מקורה בשינוי באופן ההתקשרות עם הלקוחות: במקום הסכם לתקופה קצובה של כמה חודשים (כגון, 3, 6 או 12), כעת ההתקשרות פתוחה ללא תקופת מינימום (non-term contract) -- כך שבכל רבעון ליותר לקוחות יש הזדמנות "לנטוש". כך הסבירה החברה את השינוי באופן ההתקשרות על PAA בדוח הרבעוני האחרון:

Although selling non-term contracts has increased the number of businesses purchasing our advertising products in a given quarter, we have also observed higher turnover rates for advertiser accounts with non-term contracts compared to advertiser accounts with fixed-term contracts. For example, although the number of new businesses that purchased our local advertising products in the three months ended September 30, 2018 was high compared to periods prior to our transition to non-term advertising, cancellations also increased following the record number of new paying advertising account additions in the first half of 2018. This increased level of offsetting cancellations, combined with a lower rate of new paying advertising account additions compared to the first half of 2018, resulted in flat paying advertising accounts for the three months ended September 30, 2018 compared to the three months ended June 30, 2018.

לסיכום, בשנת 2018, מדד RR של ילפ סיפק מידע מועיל למשקיע. בין אם תרגום RR למדד זה או אחר של שיעור נטישה מוסיף או לא מוסיף תועלת למשקיע, ניתן לומר כי ילפ מדווחת עליו מדי רבעון הודות לאכיפת גילוי נאות של סגל ה-SEC. סביר מאד שאם ההנפקה של זאפ הייתה יוצאת לפועל, סגל רשות ניירות ערך לא היה אוכף גילוי רבעוני (אפילו לא שנתי כנראה) דומה למדדי שימור לקוחות.

פוסט זה משויך לקטגוריה "מודל עסקי ומדדי מפתח תפעוליים".
תגיות לפוסט זה: גילוי על מדדי מפתח תפעוליים | YELP | שיעור נטישה |