חפירה חוץ בנקאית

כשעיינתי בתשקיף ה-IPO של מימון ישיר, לפני שנתיים, הבחנתי בהערת שוליים מסקרנת בדוח דירוג של מידרוג (שנכלל בתשקיף משום שבמסגרתו נרשמה סדרת אג"ח למסחר):

משהו בדוחות הכספיים של מימון ישיר כנראה הציק למידרוג, אז היא שאלה איזושהי שאלה את סמנכ"ל הכספים, ותשובתו ניתנה בהערת השוליים.

לא התעמקתי בזמנו בעניין זה, אבל היה לי די ברור שקיים קשר בין הערת השוליים הנ"ל לבין מדיניות המחיקות שמימון תיארה בתשקיף. לכל מי שמכיר קצת את IFRS9, היה צריך להיות שזו מדיניות העומדת בסתירה בוטה להוראות תקן החשבונאות.

"מחיקה" היא גריעת יתרה ברוטו של הלוואה, במלואה או בחלקה, מהמאזן. קיימת נקודת זמן מסוימת שבה, כתוצאה מכניסת הלוואה לפיגור עמוק, או כתוצאה מהתרחשות אירוע אשראי מצער אחר, ניתן לומר בביטחון סביר כי סיכויי הגבייה הידרדרו באופן חריף. כללי חשבונאות מקובלים אינם מגדירים במדויק את נקודת הזמן הזו, אבל דורשים למחוק הלוואה (או חלק ממנה) שמגיעה לנקודת הזמן הזו.

במקביל למחיקת יתרת ברוטו, נדרשת כמובן גם מחיקה של הפרשה ספציפית שבוצעה כנגדה הכלולה ביתרת ההפרשה להפסדי אשראי חזויים.

הנה כלל המחיקה הקבוע ב-IFRS9, כפי שהוא מנוסח בתרגום הרשמי של המוסד הישראלי לתקינה חשבונאית:

בתשקיף הצהירה מימון ישיר על מדיניות מחיקות, כדלקמן:

על פניה, זו מדיניות מחיקות שאינה עומדת בהוראות ה-IFRS. ברור לכל, כי נקודת הזמן שמימון ישיר הגדירה, קרי זו שבה "כלו סיכויי הגבייה" (ועל כן "מוצו כלל הליכי הגבייה הרלוונטים") היא נקודת זמן מאוחרת מנקודת הזמן המוגדרת ב-IFRS, קרי נקודת הזמן שבה "ציפייה סבירה" לגבייה אבדה.

הטעות הזו של מימון ישיר בהכרח מנפחת את יתרת הברוטו של ההלוואות, שהרי בכל תאריך מאזן קיימת יתרה מסוימת של הלוואות (שאינה ידועה לקוראי הדוחות) שמצד אחד עדיין לא "כלו סיכויי הגבייה" שלה, אך מצד שני כבר לא קיימת "ציפייה סבירה" לגבייתה. הטעות הזו של מימון ישיר מנפחת גם את יתרת ההפרשה, שהרי מטבע הדברים היא כוללת הפרשות ספציפיות כבדות בגין יתרות ברוטו שאין "ציפייה סבירה" לגבייתן.

לא ייאמן שרואי החשבון של מימון ישיר, ורשות ניירות ערך שאמורה לבדוק תשקיף IPO מכריכה לכריכה, אפשרו את הדבר הזה. או שהם לא הכירו את IFRS9, לא הבינו אותו, או סתם חיפפו.

המונח "מדיניות מחיקה" מצוין ב-IFRS7, כדלקמן:

סימן נפוץ "שאין ציפייה סבירה להשבה" שניתן לו גילוי בדוחות של חברות מימון מעבר לים הוא עמוק פיגור מסוים, למשל 120 יום בדוחות של Axis Auto Finance הקנדית.

ה-IFRS גם מבקש מתן גילוי אודות חובות שנמחקו "אך עדיין כפופים לפעילות אכיפה". כידוע, גביית חובות שנמחקו בתקופות קודמות – אירוע המכונה recovery – הינה דבר שבשגרה. סך המחיקות בתקופה בניכוי סך הרקברי בתקופה מכונה "מחיקות, נטו".

לאחרונה, התברר לי כי בדוחות הרבעון הראשון של שנת 2022, בשקט בשקט, סיפרה מימון ישיר כי היא משנה את מדיניות המחיקה שלה, וביצעה תיקון של המספרים שהציגה בדוחות שנת 2021, כדלקמן:

הסיבה לכך שהטעות לא השפיעה על ההוצאה להפסדי אשראי, כפי שמסבירה מימון ישיר, היא כי עבור "יתרות אשראי בגינן אין ציפיות סבירות להשבה" בוצעה בעבר "הפרשה להפסדי אשראי על מלוא [היתרות]". מאותה סיבה, סך ניפוח יתרת ההפרשה שווה בדיוק לסך ניפוח יתרת הברוטו (146,419 אלפי ש"ח ביום 31.12.21 ו-44,233 אלפי ש"ח ביום 31.12.20).

האמירה של מימון ישיר בדוחות Q1/22, כי התיקון מתייחס רק ליתרות ברוטו שבגינן בוצעה בעבר "הפרשה להפסדי אשראי על מלוא [היתרות]", מסירה את המסתורין של הערת השוליים בתשקיף. כעת ברור שמה שסמנכ"ל הכספים סיפר שם למידרוג הוא כי למחיקת יתרת ברוטו שבגינה בוצעה "הפרשה מלאה" אין השפעה על רווה והון. זה לגמרי נכון וזה מה שמלמדים טכנאי חשבונאות באוניברסטאות ובמכללות. אבל מה שבדרך כלל לא מלמדים שם הוא כי לעיתוי המחיקות יש השפעה סופר משמעותית על יחסים פיננסים משמעותיים.

הנה הסיפור של הטעות החשבונאית והשפעתה על אחד מדוחות מידרוג, שזרמה עם הטעות החשבונאית-אנליטית של מימון ישיר. עד כדי כך זרמה, שבדוחות הדירוג בשנת 2021 הסירה את הערת השוליים לעיל.

*

ב-18 במאי, העלתה מידרוג את הדירוג של 5 סדרות אג"ח סחירות שהנפיקה מימון ישיר, כמו גם את "דירוג מנפיק", של מימון ישיר עצמה.

בדוח הדירוג, התומך בהעלאה האמורה, התייחסה מידרוג לחמישה יחסים פיננסיים, או מדדים, המסייעים בניתוח סיכון אשראי, איכות תיק האשראי ומגמות בהם.

הנה חמשת היחסים הפיננסיים, כפי שהם מתוארים באותו דוח מה-18 במאי, לצד הערכים שחישבה מידרוג עבור שנת 2021 (או סיומה):

כל אחד מחמשת המדדים מוכר וידוע. אנליסטים, מדרגי אשראי, וגם רגולטורים האמונים על יציבות הבנקים, עוקבים דרך קבע אחר קומבינציה זו או אחרת של החמישה.

על אף שיש לי השגות על האופן שבו מחשבת מידרוג את המדדים הנ"ל עבור מימון ישיר (היא מערבבת בין הלוואות המוחזקת כהשקעה לבין הלוואות המיועדות למכירה לבין הלוואות שאינן על המאזן אך מימון ישיר ערבה לפירעונן), בפוסט הנוכחי אני זורם עם אופן החישוב של מידרוג.

שישה ימים בלבד לאחר פרסום דוח העלאת הדירוג, כלומר ב-24 במאי, פרסמה מימון ישיר את דוחות הרבעון הראשון לשנת 2022. ושם, בבאור 7, ורק שם (בעמוד ה-48 של הדוח הרבעוני), סיפרה מימון ישיר כי "החברה סיווגה מחדש" יתרות מסוימות "ללא השפעה על הרווח או הפסד".

לדעתי, כאמור, לא מדובר ב"סיווג מחדש", אלא בתיקון טעות חשבונאית לכל דבר ועניין. הטעות, בחירה במדיניות חשבונאית שאינה מקיימת את הוראות ה-IFRS, קיימת בכל אחד ואחד מהדוחות הכספיים שפרסמה מימון ישיר כחברה ציבורית עובר לדוח שנת 2021, כמו גם בדוחות הכספיים שנכללו בתשקיף ההנפקה הראשונה לציבור.

הטעות החשבונאית המתמשכת שביצעה מימון ישיר, אמנם לא השפיעה על מספרים בדוח רוו"ה ובמאזן, אבל היא השפיעה על מספרים חשובים שה-IFRS מחייב לגלותם, כגון יתרת ההפרשה להפסדי אשראי חזויים. המספרים שתוקנו משמשים כמונה או כמכנה בחמשת היחסים הפיננסיים שמידרוג בוחנת.

על חלק מחמשת המדדים, הטעות השפיעה מהותית; בשנת 2021, אפילו דרמטית. כך למשל, בקשר עם המדד הרביעי בתמונה לעיל, "חובות אבודים לממוצע סך תיק אשראי ברוטו", ציינה מידרוג בדוח ה-18 במאי, כדלקמן:

אבל, על בסיס המידע המתוקן (שמימון ישיר חשפה 6 ימים לאחר דוח הדירוג), היחס הזה בשנת 2021 עומד על כ-2.7% (ראו חישוב בהמשך), כלומר פי 5 מהערך שחישבה מידרוג במקור ופי 3 ממה שצפתה לשנים 2023-2022. שיעורים מתוקנים אלה, כך נראה (הסבר בהמשך), אינם "הולמים ביחס לדירוג".

היה ניתן לצפות כי בעקבות פרסום הנתונים המתוקנים לשנת 2021, מידרוג תוציא דיווח כלשהו עם חישוב מתוקן של חמשת היחסים הפיננסים וניתוח מעודכן שלהם (גם אם היא סבורה שלתיקון הפרמטרים החשבונאיים אין השפעה של ממש על הדירוג).

אבל, זה עדיין לא קרה. מאז הודעת מימון ישיר על הטעויות שנפלו בדוחות 2021 ודרומה, מידרוג פרסמה מספר אשרורים לדירוג שקבעה בדוח ה-18 במאי, ובאף אחד מהם לא התייחסה לחמשת המדדים.

פוסט זה מתמקד בניתוח הטעות החשבונאית, והשפעתה על המדד הרביעי לעיל, עם התייחסות קצרה למדד הראשון. כפי שמייד נראה, דחייה עקבית ומופרזת בביצוע מחיקות גורמת לעיוותים משמעותיים בשני מדדים אלה.

"מחיקות" במתודולוגיית הדירוג של מידרוג

במדריך שכותרתו "דירוג חברות מימון - דוח מתודולוגי", מסבירה מידרוג כי על אף הכינוי הארכאי שהדביקה ליחס הפיננסי הרביעי לעיל, המונה שלו הוא "מחיקות":

“חובות אבודים" הוא מונח ארכאי שאינו קיים בתקינה החשבונאית. זהו סלנג ישן נושן שאנשים שונים עושים בו שימוש לתיאור פרמטרים שונים, שאינם בהכרח מחיקות. ראוי לציין כי הדוח המתודולוגי של מידרוג מבוסס על דוח מתודולוגי דומה של Moody's (המחזיקה ב-51% מהבעלות במידרוג), שבו היחס הפיננסי הנ"ל מכונה Net Charge-Offs / Average Gross Loans. לכן, אין שום סיבה שבעולם שמידרוג לא תכנה את היחס הזה "מחיקות נטו / ממוצע סך תיק האשראי ברוטו".

בכל מקרה, מעבר לים, לרבות בדוחות של מודי'ס, היחס הזה מכונה בקיצור net charge-off rate, או בקיצור של הקיצור charge-off rate, ובהתאם אקרא לו כאן "שיעור המחיקות".

השפעה הטעות על מדדי מידרוג

טעות מהסוג שביצעה מימון ישיר משפיעה על כל חמשת המדדים. אבל, בין השאר, היא מעוותת במיוחד את המדד הראשון והרביעי. כזכור, השפעת הטעות על היקף המחיקות ויתרת הפרשה (ההשפעה האבסולוטית על יתרת ההפרשה שווה להשפעה על יתרת הברוטו) הייתה כדלקמן:

מצד אחד, יתרת ההפרשה אמורה לשקף הפסדי אשראי החזויים להתממש בעתיד (בגין התיק הקיים). דחיית ביצוע מחיקות מניבה כמות מופרזת של "הפרשות מלאות" (בלשונה של מימון ישיר) ועל כן מנפחת את יתרת הפרשה בהפסדים שהתממשו בעבר. כפועל יוצא, דחייה בביצוע מחיקות מנפחת את היחס הפיננסי הראשון, המכונה יחס כיסוי, שבו יתרת ההפרשה היא המונה.

השפעת הטעות החשבונאית של מימון ישיר על המדד הראשון בדוח הדירוג מה-18 במאי 2022 הינה דרמטית למדי. בדוח האמור ציינה מידרוג כי יחס הכיסוי עמד ביום 31.12.21 על כ-6.2% (ראו תמונה לעיל). לאחר התיקון, צנח יחס הכיסוי, לכ-2.8%. האם לדעת מידרוג, גם לאחר שנחתך בלמעלה מ-50%, יחס הכיסוי גבוה דיו כדי לשקף יתרת הפרשה מספקת לספיגת הפסדי אשראי שיתממשו בפועל?

מצד שני, דחייה מתמשכת בביצוע מחיקות, במיוחד כאשר היקף תיק האשראי נמצא בצמיחה, גורמת לכיווץ במדד שיעור המחיקות ולהערכת חסר של "רמת סיכון האשראי המגולמת בפלח הלקוחות של המנפיק", בלשונה של מידרוג בדוח המתודולוגי.

בדוח הדירוג צייינה מידרוג כי שיעור המחיקות לשנת 2021 עמד על כ-0.5%. מכיוון, שתיקון הטעות הגדיל את המונה ביחס זה בפי 5.4 והקטין את המכנה בשיעור קטן, הרי שהתיקון הקפיץ את שיעור המחיקות לשנת 2021 לכ-2.7%. כזכור, מידרוג כתבה כי שיעורים של חצי אחוז עד אחוז "הולמים ביחס לדירוג" שהעניקה, אבל האם גם שיעור של 2.7% הולם את "דירוג מנפיק" שהעניקה מידרוג למימון ישיר ב-18 במאי?

על פי הדוח המתודולגי שהוזכר לעיל (עמ' 15), נראה שלא. וזו סיבה מספיק טובה לדרוש ממידרוג התייחסות פומבית ופורמלית לתיקון הדוחות של מימון ישיר.